GÜNCEL

ÇEV�R� | COVID ve hayali sermaye

MICHAEL ROBERTS*
4 �ubat 2021 Per�embe

Marx, borsada hisse fiyatlar�n� belirleyen �eyin faiz oranlar� ile genel kar oran� aras�ndaki fark oldu�unu hesaplam��t�r. 2020'de karl�l�k dü�tü�ü halde borsa fiyatlar�n�n yükselmesini sa�layan �ey FED gibi merkez bankalar�n�n uzun dönemli faiz oranlar�n� kas�tl� olarak çok daha fazla dü�ürmeleriydi. 'Miktarsal geni�leme' (kredi pompalayarak finansal varl�klar sat�n alma) COVID zaman�nda ikiye ve hatta üçe katland�. Böylece borsa getirisi ile borçlanma maliyeti aras�ndaki uçurum korunmu� oldu.

COVID y�l� boyunca kapanmalar�n, sosyal izolasyonun ve çökmekte olan uluslararas� ticaretin üretim ve harcamalar� daraltmas�yla dünyan�n hemen hemen tüm ekonomilerinde üretim, yat�r�m ve istihdam çak�ld�. Büyük ekonomilerdeki hisse senedi ve tahvil piyasalar� için ise durum tam tersiydi. ABD (ve di�erlerinin) borsa endeksleri 2020'yi tüm zamanlar�n en yüksek seviyesinde tamamlad�. COVID salg�n�n�n ilk �oku ve ard�ndan gelen kapanmalarla ABD borsa endeksleri yüzde 40 dü�tükten sonra piyasalar dramatik bir �ekilde toparlanarak salg�n öncesi seviyelerin üstüne ç�kt�.

Sebebi kredi pompalanmas�yd�. ABD Merkez Bankas� (FED) ve di�er büyük merkez bankalar� devlet tahvilleri ve �irket bonolar� sat�n alarak bankac�l�k sistemine ve hatta do�rudan �irketlere büyük miktarlarda nakit/kredi enjekte etti. Bunun yan� s�ra i�letmelere do�rudan devlet destekli COVID kredileri de verildi. Bu kredilerin faiz oran� s�f�ra yak�nd�. Devlet tahvilleri gibi "güvenli varl�klar"da faiz oranlar� negatife bile döndü. Yani tahvil alanlar, ka��tlar�n� sat�n almas� için hükümetlere faiz ödüyorlard�!

Bu kredi bollu�unun ço�u i�çilerin ücretlerini ödemek, istihdam sa�lamak veya kurumsal operasyonlar� sürdürmek için de�il, çok ucuz veya s�f�ra yak�n maliyetle borçlan�p finansal varl�klarda spekülasyon yapmak için kullan�ld�. 'Marj borcu' denen �ey, borsa al�mlar�n�n ne kadar�n�n borçlanma yoluyla yap�ld��n� ölçer. En son marj borcu seviyesi aydan-aya yüzde 7,7 artarak rekor seviyeye ula�t�.

Marx finansal varl�klar�, hisse senetlerini ve tahvilleri "hayali sermaye" olarak adland�r�r. Engels bu terimi ilk olarak erken dönem ekonomik çal��mas� olan Umrisse'de kullanm��t�. Marx terimi Kapital Cilt 3'te (Bölüm 25 ve 29) daha da geli�tirdi ve onu kapitalist üretimde gelecekte elde edilecek kazançlar üzerinde �imdiden iddia edilen mülkiyet hakk� olarak, di�er bir deyi�le 'gerçek', yani fiilen fiziksel üretim araçlar�na, i�çilere yat�r�lan sermaye üzerindeki veya para sermaye ve nakit fonlar üzerindeki mülkiyet iddias� olarak tan�mlad�. Bir �irket, hisse senedi ve/veya tahvil ihraç ederek yat�r�m vb. için kaynak sa�lar. Hisselerin veya tahvillerin sahipleri de daha sonra �irketin gelecekteki kazançlar� üzerinde hak iddia edebilirler. Bu talepler için, yani bu hisseleri veya tahvilleri al�p satmak için, mülkiyet haklar�n�n dola��m� için "ikincil" bir piyasa vard�r.

Hisse senetleri ve tahviller gerçek sermaye i�levi görmez. Bunlar yaln�zca gelecekteki karlar�n mülkiyeti üzerindeki hak iddialar�d�r. Bu nedenle "bu tür bir ka��d�n sermaye de�eri ... tamamen yan�lt�c�d�r... Ka��t, bu sermayeyi temsil eden mülkiyet üzerinde hak iddias� görevi görür." Marx'�n belirtti�i gibi: "Demiryollar�, madenler, gemicilik �irketleri ve benzerlerinin hisse senetleri gerçek sermayeyi, yani bu tür giri�imlere yat�r�lan ve i�leyen sermayeyi veya hissedarlar taraf�ndan bu tür i�letmelerde sermaye olarak kullan�lmas� amac�yla yat�r�lan para miktar�n� temsil eder ama bu sermaye, ayn� anda hem mülkiyet hakk�ndan (hisse senetlerinden) do�an sermaye, hem de bu te�ebbüslere yat�r�lan veya yat�r�lacak fiili sermaye olarak iki ayr� biçimde mevcut de�ildir." Sermaye, "yaln�zca ikinci biçimde vard�r", oysa hisse senedi veya hisse, "yaln�zca belirtilen art�de�ere kar��l�k gelen k�s�m üzerindeki mülkiyet hakk�d�r."

Finansal piyasalardaki yat�r�mc�lar (spekülatörler) bu finansal varl�klar� al�p satarak fiyatlar� yukar� ve a�a�� çekerler. E�er nakit (likidite) bollu�u varsa, hisse senedi ve tahvil fiyatlar� f�rlayabilir, hatta bankalar ve finans kurumlar� yat�r�m yap�lacak yeni finansal 'araçlar' dahi icat edebilir. Marx'�n dedi�i gibi: "Faiz getiren sermayenin ve kredi sisteminin geli�mesiyle, ayn� sermaye ve hatta ayn� borç, farkl� ellerde farkl� biçimler alt�nda gözükerek kendisini ikiye-üçe katlar. Bu 'para-sermayenin' büyük k�sm� tamamen hayal ürünüdür."

Merkez bankalar�, herhangi bir finansal varl�k patlamas�n�n temel itici güçleri haline gelir. Yine yakla��k 150 y�l önce Marx'�n belirtti�i gibi, “Banka, kasas�ndaki de�erli maden rezervlerin kar��layabilece�inden daha fazla para bast��nda yaln�zca bir dola��m arac� yaratmakla kalmaz, ayn� zamanda -hayali bile olsa- ek bir sermaye olu�turur ve bu fazladan sermaye ona fazladan bir kar sa�lar." Merkez bankalar� taraf�ndan paran�n yarat�lmas� veya 'bas�lmas�', COVID y�l�nda da gördü�ümüz gibi, hisse senedi ve tahvil piyasalar�nda spekülasyon yap�labilmesi için gereken likiditeyi de sa�lar.

Ama �öyle bir sorun var: Nihayetinde bir �irketin hisse fiyat� ile ele geçen karlar veya belirli bir süre boyunca elde edilmesi muhtemel karlar aras�nda yine de belli bir ba� olmas� gerekir. Yat�r�mc�lar, bir �irketin de�erini hisse fiyat�n� y�ll�k kara bölerek ölçer. Bir �irket taraf�ndan ihraç edilen tüm hisseleri toplay�p bunu hisse fiyat� ile çarparsan�z, �irketin "piyasa de�erini", di�er bir deyi�le, piyasan�n �irkete biçti�i de�eri elde edersiniz. Bu "piyasa de�eri" y�ll�k kazanc�n 10, 20, 30 veya hatta daha fazla kat� olabilir. Bir �irketin piyasa de�eri y�ll�k kazanc�n�n 20 kat� kadar artt�ysa ve siz de o �irketin hisselerini sat�n ald�ysan�z, hisselerinizi �irketin 20 y�ll�k kar�na denk gelecek bir temettü tutar�na satabilmeniz gerekti�ini dü�ünürsünüz.

CAPE Shiller grafi�i uzun vadeli faiz oranlar� dü�tükçe �irket hisselerinin piyasa de�erinin karlara (kazançlara) oranla yükseldi�ini gösterir. Bu oran �u anda 1929'da ve 2000'deki dot.com patlamas� seviyelerindedir.

�irketlerin hisse fiyatlar�n� yönlendiren �ey karlar ise, kapitalizmde kar oran� yükseldi�inde veya dü�tü�ünde hisse senedi fiyatlar�n�n da buna uygun davranmas�n� bekleriz. Bunu ölçmek için, bir dizi �irketin hisse senedi fiyatlar�ndan olu�an bir sepet kullan�p borsadaki tüm �irket hisselerinin ortalama fiyat�n� bulabilir ve onu endeksleyebiliriz. Bu bize bir borsa endeksi verir.

Peki, veriler gerçekten de kapitalizmde borsa fiyat endeksi kar oranlar�na ba�l� olarak hareket etti�ini gösteriyor mu? Uzun vadede, yani kar döngüsünün uzunlu�u boyunca (ki bu 15-20 y�la varabilir), evet. K�sa vadede ise hisse senedi piyasas�n�n döngüsü kar döngüsüyle çak��mak zorunda de�ildir. Mali piyasalar elde edilen karlara oranla a��r� fiyat seviyelerine ula�abilmektedir.

Hisse senedi piyasas�n�n reel ekonomiden ve üretken yat�r�mdaki karlardan nas�l sapt��n� ölçmenin en bilinen yolu, �irketlerin gerçek varl�klar�yla piyasa de�erini kar��la�t�rmakt�r. Bu, solcu ekonomist James Tobin'in ad�n� ta��yan Tobin Q oran� ile ölçülür. Bu ölçü, borsadaki �irketlerin (örne�in, S&P 500 endeksi olarak adland�r�lan en büyük 500 �irketin) "piyasa de�erini" al�r ve bunu, bu �irketlerin birikmi� maddi varl�klar�n�n ikame de�erine böler. �kame de�eri, �irketlerin sahip olduklar� tüm maddi (ve 'maddi olmayan'?) varl�klar�n� (tesis, ekipman, yaz�l�m vb.) yenileriyle de�i�tirmek için ödemeleri gereken fiyatt�r.

Son 100 y�ldaki ortalama Q oran� yakla��k 0.78'dir. Q oran� 2000 y�l�ndaki teknoloji balonu s�ras�nda zirvedeydi ve 2.17'ye vurmu�tu, yani tarihi ortalaman�n yüzde 174 üzerindeydi. En dü�ük de�erler 1921, 1932 ve 1982'deki çökü�lerde görülmü�tü ve 0.28 civar�nda, yani ortalaman�n yüzde 62 alt�ndayd�. Ancak COVID y�l�nda bu oran ortalaman�n yüzde 233 üzerine ç�kt�. Bu yeni bir rekor oldu.

Borsa de�erinin reel ekonomideki de�erin ne kadar üzerine ç�kt��n� gösteren bir ba�ka yararl� ölçü de Buffett endeksidir. Bu endeksi rehber olarak kullanan ünlü milyarder yat�r�mc�n�n ad�n� ta��yan bu endeks, tüm hisse senetlerinin para de�erini reel ekonomideki mevcut ulusal ç�kt�ya (GSY�H) k�yasla ölçer. Bu endeks de COVID y�l�nda borsan�n 'reel ekonomi'ye göre rekor seviyeye ula�t��n� göstermektedir.

Nitekim, mali spekülatörler a��lar�n da��t�lmas�yla birlikte 2021'de COVID salg�n�n�n sona erece�i ve merkez bankalar�n�n bankalara ve kurumlara daha fazla kredi ve nakit sa�lamaya devam edece�i beklentisiyle 'co�mu�' durumdalar. �irket kazançlar�n�n keskin bir �ekilde toparlan�p, hisse senedi fiyatlar�ndaki rekor seviyelere maddi zemin kazand�raca��na inan�yorlar.

Citi Research piyasan�n ruh halini gösteren bir dizi göstergeyi birle�tiren bir "Co�ku / Panik" endeksine sahiptir. 1987'den beri bu endeks co�ku çizgisine her yakla�t��nda piyasa zirveye ula�maktad�r. Durumun iki istisnas� vard�r. Biri yüzy�l�n ba��ndaki teknoloji patlamas�na ra�men endeksin 3 y�l boyunca co�ku bölgesinde kald�� zamanlar, di�eri de bugün.

Bu "co�ku" endeksi, dünyan�n en güçlü yat�r�m bankas� Goldman Sachs'�n tahminlerine de uymaktad�r. Kurumun uzmanlar� 2021'de ABD borsas�nda yüzde 15'lik bir art�� daha olaca��n� tahmin etmektedirler.

Ancak Marx'�n aç�klad�� üzere, mali varl�klara yap�lan yat�r�m�n önünde sonunda reel ekonomideki kazançlarla uyumlu hale gelmesi gerekecektir. COVID y�l�nda, ço�u �irketin kar� yüzde 25-30 oran�nda dü�mü�tür.

Goldman'lar ve di�er yat�r�mc� spekülatörler hayali sermayenin fiyat�n�n hayali olmad��ndan emin olmak için karlar�n bu y�l geri dönece�ine kendilerini ikna etmi� görünüyorlar. Ancak bu pek olas� de�il. COVID-19 henüz bitmedi. A��lama da��t�m� ile bu y�l içinde 'sürü ba��kl��' denilen seviyelere ula��laca�� ve bu a��lar�n yeni COVID varyantlar�yla da ba�a ç�kabilece�i varsay�l�yor.

Dahas�, 2020 borsa patlamas� gerçekten sadece birkaç �irketle s�n�rl�yd�. COVID y�l�nda S&P 500 endeksi yüzde 18.4 artarken FAAAM (Facebook, Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft) ve Netflix portföyü yüzde 55 artt�. Bu ikinci grubun S&P 500’ün büyümesine katk�s� yüzde 14.35 oldu. Demek ki S&P �irketlerinin geri kalan� yaln�zca yüzde 4.05 kazand�rd�.

Ço�u �irket 2020'de para kaybetti. �lk 500'ün d��ndaki birçok i�letmenin ba�� dertte. Kazançlar� dü�ük veya negatif durumda ve üstelik bu "zombi" �irketler, borçlanma maliyeti s�f�ra yak�n olmas�na ra�men, mevcut ve yeni kredilerin faizini kar��layacak kadar bile kazanam�yorlar. Bu "mali aç�dan sorunlu" zombiler, ço�u ülkedeki �irketlerin yakla��k yüzde 20'sini olu�turuyor.

Salg�ndan önce özel yat�r�mlar�n yava�lamas�n�n ba�l�ca sebeplerinden biri de bu zombi �irketlerdi. Ba�� dertte olan bu kadar çok �irket varken, yat�r�mlarda ve kazançlarda bu y�l büyük bir s�çraman�n ya�anabilmesi ihtimali çok az.

Merkez bankalar� mali piyasalarda spekülasyon yapabilmeleri için bankalara ve �irketlere daha fazla "likidite" sa�lamaya devam edecek. Yani hayali sermaye geni�lemeye devam edecek, sonuçta, ilk olarak Engels'in dile getirdi�i gibi, mali piyasalardaki spekülasyonun sebebi, 'reel ekonomide' dü�en karl�l��a bir kar��-e�ilim yaratma çabas�d�r.

Ama her güzel �eyin bir sonu vard�r. Muhtemelen 2021'in ikinci yar�s�nda hükümetler kamu harcamalar�n� dizginlemeye çal��acak ve merkez bankalar� art�k daha az cömert olacak. O zaman gerçek kazançlara ve somut sermayeye k�yasla a��r� seviyelere gelmi� olan hisse senedi ve tahvil fiyatlar� da maddi zeminlerine geri dönecek, yani dü�ecektir, t�pk� a�a�� sal�nan bir yo-yo oyunca��n� çekti�inizde geri sarmas� gibi...

*Michael Roberts'�n The Next Recession adl� blogunda yay�nlanan yaz� Olcay Çelik taraf�ndan ETHA için çevrilmi�tir. �ngilizce asl� �uradad�r.

ÇEV�R� | COVID ve hayali sermaye

�lgili Haberler